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首页  »  红刊财经  »  【红刊财经】乐普医疗的估值中枢在哪里?
作者:何江鋒

摘要: 以并购和参设基金为市场所关注的乐普医疗,虽然年内整体走出了慢牛行情,1月3日到11月15日期间累计涨幅37.

以并购和参设基金为市场所关注的乐普医疗,虽然年内整体走出了慢牛行情,1月3日到11月15日期间累计涨幅37.14%,但在近期也遭遇到小幅调整, 11月15日~11月28日10个交易日内累计下跌了13.60%。观察近8年乐普医疗估值变化情况,估值(TTM,下同)水平长期维持在42倍上下波动。

 

“相比乐普医疗过去或者未来估值中枢在哪里,我更关心未来公司估值高低,主要落实在公司未来的成长性上,因为公司估值高低取决于公司成长性。”一位接受红刊财经记者采访的投资人士表示,对于一个企业的估值评判,国际比较惯用是PEG=1,即增长速度等于PE,企业的持续增长能力显得更为重要。对于乐普医疗而言,其未来估值高低与其产品的创新和市场扩展能力有很大关系的,“目前来看,乐普医疗在药品和器械创新及扩展开始初见成效。”

8年估值复盘

 

回顾乐普医疗2009年以来的业绩和市场表现,可以看到两者之间形成有效联动,尤其是2014-2016年,公司业绩和股价高增长期间,这种效应更为明显。

 

数据显示,在2009-2013年阶段,乐普医疗净利润复合增速仅11.34%,同期,乐普医疗股价从最高20.82元(上市首日股价。前复权,下同)到盘中创出最低价3.42元——仅为最高价的16%左右。至2013年末股价累计跌去了43.17%。而在2014-2016年阶段,公司的净利润复合增速已提升至23.3%,而同期的股价也从4.17元上涨到17.83元,上涨了327%,跑赢期间创业板174.9%的涨幅。

 

表面上,该公司的业绩和股价高增长是以成本迅速抬升为代价的。2014-2016年,公司营业总成本从8.82亿元增长到26.01亿元,增长了2.92倍,年复合增长率为43.4%。其中,管理费用和销售费用年复合增长率为31%。费用增加来自收购并表造成的,如果公司并购减慢,费用增加幅度会得到有效的控制。

 

那么,乐普医疗的PE(TTM)又经历了怎样的演化?

 

在剔除上市初期的高市盈率外,从2010年11月1日—2017年11月27日的PE来看,2012年最低PE14.64倍,最高2015年牛市期间的100倍。剔除2015年牛市效应,回落后在60倍左右,取均值为37倍。统计2010年末、2011年末、2012年末、2013年末、2014年末、2015年末和2016年末(以每年收盘日计算),7年PE均值为42倍。


图1.乐普医疗上市以来截止2017/11/27PE TTM

数据来源万得资讯

 

截止11月27日,公司PE为43.56倍,与前7年估值中位线接近。对比A股和港股同类企业估值情况,最高估值为94.78倍,中值为46.57倍,乐普医疗估值水平依然处于行业中值附近。

 

乐普医疗当前的估值水平低于2016年48.28倍的平均值,过去三年公司净利润复合增速也恢复至23.3%,今年三季度归母净利润增速更是从去年的30.4%扩大到35.83%,然而其股价却未能创出历史新高。难道是乐普医疗遭遇了错杀?

 

一位资深业内人士对红刊财经记者表示, “从乐普医疗2013年-2015年以后走势来看,股价有所透支,目前股价处于修复阶段,由于市场投资者偏好蓝筹和创业板整体受到杀估值的影响,所以乐普医疗受到资金的关注度较低,短期内仍然有波动、有偏离中枢可能;不过从长期来看,由于业绩逐渐释放,股价长期的关注度会上升。”

业务协同格局初现

 

据2016年报,乐普医疗的主营业务收入占其总营收的55.83%,其中支架系统占比为27.83%,其他主营业务占比为25.06%。而2015年年报显示,以上占比分别为58.97%和29.60%,以及25.74%。换句话说,乐普医疗主营业务决定了其整体业绩表现。

 

目前,国内支架市场份额前三的厂家,分别是乐普医疗、微创医疗、吉威,市场份额占比分别为24%、23%、20%,三家市场份额合计占比达到67%,现有市场格局较为稳定。

 

据记者了解,乐普医疗在支架系统方面新产品可降解支架NeoVas产品即将上市。并且截至2016年9月完成了825例单组注册登记临床试验。据临床资料显示,NeoVas支架的内膜覆盖率与雅培的金属支架Xience支架类似,愈合指数优于Xience支架。从预计上市时间来看,可降解支架NeoVas与雅培的Absorb支架以及华安生物的Xinsorb支架预计同步上市,其主要对手微创医疗的Firesorb上市进度预计会落后2-3年。

 

在主营业务以外,乐普医疗2013年以来的药品业务也有所发展,已经从2013年占总营收的4.41%扩大到2015年的27.8%,毛利占比从3.72%扩大到19.82%。

 

乐普医疗的药品业务还不足以和主营业务相提并论,但在三年多时间内对并购来的河南新帅克、浙江新东港等公司进行消化盘活,以及对冲医疗器械持续降价的影响方面,已经见到成效。乐普医疗药品收入从2013年的5743万元增长到2016年的11.5亿元,其中2013年并购新帅克后,氯吡格雷收入从3500万元增长到2016年的4.4亿元;2015年并购新东港后,阿托伐他汀收入从6743万元增长到2016年的1.7亿元。截止2017年中报药品净利润占总利润比例40.98%。

 

此外,乐普医疗药品业务主要围绕心血管药物品种展开,与其原有器械端业务具有协同作用。2012年受医疗器械因降价影响,2013-2015年主营产品毛利绝对值分别为:76072.89万元、76342.09万元、100748.06万元;另外,药品2013-2015年毛利绝对值分别为:3345.96万元、11788.04万元、30352.86万元,特别是2014年器械增速缓慢,但是药品做了很好的补充。

 

乐普医疗还有体外诊断试剂、起搏器及代理和外科器械产品等业务。目前,我国心脏起搏器植入患者仅占应植入者的12%,每年有约50万名缓慢性心律失常患者没有得到有效救治。从品牌来说,美敦力、圣犹达、波士顿科学三大外资品牌占据80%以上的市场份额,乐普医疗还处于发展幼稚阶段,乐普医疗子公司陕西秦明医学(持股98.54%)为国产单腔起搏器与双腔起搏器的唯一供应商,当前市占率约2%。

手握“医疗服务”这张牌

 

在医疗器械和药品等业务外,乐普医疗还在发展医疗服务。从营收和净利贡献来说,这项业务还没有明显效果。从乐普医疗的动作而言,似乎并没有把这项业务当做即时回报性的业务。红刊财经记者以投资人身份致电乐普医疗证券部,据介绍,公司医疗服务主要把线上的资源有效的配置地公司线下医院,实现线上和线下资源的整合,盈利是次要的。

 

2013年,乐普医疗开始与基层医院合作共建合作导管治疗室,一方面为基层医院提供专家培训及硬件设施,提升基层医院承接PCI手术的能力;另一方面,乐普医疗的器械和药品也得到基层医院的响应。2016年,公司来自合作介入导管治疗室为公司带来的设备及耗材收入4.1亿元,同比增长50%。目前,乐普医疗合作导管室数量超过140家,公司规划未来三年内增加300家县医院合作导管室。

 

以基层医院导管室为开端,乐普医疗围绕心血管医疗服务进行线上线下布局。首先,2014年起公司通过连续外延并购,实现围绕心血管医疗服务领域的线上线下扩张,分别收购乐健医疗、护生堂、洛阳六院等公司;其次,公司通过设立乐普心血管网络医院,搭建心血管健康管理平台,整合远程心电监测、心血管基因筛查等技术,精准定位患者,导医转诊到线下实体医院;公司将顶级医疗资源(安贞、阜外等心血管医院,胡大一、高润霖等心血管专家)导入到网络医院平台及线下实体医院,间接对基层药店诊所的服务站点以及合作的县级医院导管室提供支持。

 

一位资深业内人士向红刊财经记者表示,首先,乐普医疗这种多业务协同发展的战略相对企业来说减少了业务经营风险,似乎规避了早期单品经营的风险,但是多业务经营也会带入多业务的风险,这是一把双刃剑,目前没有看到不利风险。其次,公司走基层路线还切合了政府对医药的政策,这种策略对公司来说是一个长期的影响过程和利于公司产品下沉。

 

乐普医疗的人士指出,公司器械和药品在地方招标中标情况比之前有改善。例如,氯吡格雷(抗血栓)在2015-2017年招标新中标的省份比上一轮多出17个省份,达到23个省份。阿托伐他汀(降血脂)没有赶上2013年招标,在新一轮招标中标大约20个省份;器械新品双腔起搏器中标大约13个省份。

 

上述投资人士指出,一般来讲,市场长期给予乐普医疗40倍左右的PE,并不代表是它的合理估值中枢。“估值中枢实际是动态的,和公司成长速度直接相关甚至画等号,乐普医疗三季度的成长速度是35%,那么直接给出35倍是合理的,如果明年、后年都能保持这种增长或者公司能持续快速增长,估值会持续下降,那么目前将是一个很好投资机会。”




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